苹果、Facebook与风险投资

2012年9月19日

苹果公司是目前世界上最大的公司。2012年9月12日(星期三)纽约股市收盘时,苹果市值突破5千亿美元,约6,270亿美元。这一天正是发布和推出Iphone5手机、将后乔布斯设计时代历史性地推向高潮的日子。

当全球媒体和数百万消费者将目光聚集在2012年9月12日(星期三)苹果发布的iPhone 5手机和多款令人兴奋的新产品时, 我则想回顾一下当年苹果尚是苹果电脑公司时,那些早期的风险投资人都是谁,并且看看我是否能揭示风险融资初期的一些规律。

苹果广为人知的早期融资也是迈克•马库拉 (Mike Markkula)的“天使投资”和贷款所创造的传奇的一部分,这一投资使其成为紧随传奇人物史蒂夫•乔布斯(Steve Jobs)和史蒂夫•沃兹尼亚克(Steve Wozniak)之后的苹果第三大股东和第三号人物。

然而,在阅读苹果电脑公司于1980年12月12日发布的IPO募股的招股说明书时,我从该招股说明书的字里行间了解到苹果的首批风险投资人之一不是别人,而正是传奇人物阿瑟•洛克(Arthur Rock)及其公司Venrock Associates。他直到IPO当天一直持有苹果的股票,但并未被提及也是售股股东之一。1980年12月12日IPO当日,苹果以每股22美元的价格向公众售出了460万股,按照当日已发行约5,400万股计算,苹果公司的市值约达12亿美元。

再来迅速转到2012年规模最大的IPO募股。Facebook以每股38美元的发行价上市,而按照这一价格计算,其市值达到了1,040亿美元。我们暂且不讨论此次发行价格的利弊(Facebook在上市不到4个月,其市值缩水近一半),我更有兴趣研究一下Facebook的初始投资人和风险投资人如何获得可观的回报。

彼得•泰尔(Peter Thiel)是Facebook的第一位外部天使投资人。他向Facebook投资50万美元,换取了后者10.2 %的股份(Facebook当时市值约为500万美元)。彼得•泰尔还与,如雷德•霍夫曼(Reid Hoffman,LinkedIn)和马克•平卡斯(Mark Pincus, Zynga)等其他天使投资人发起了对Facebook 的A轮融资。雷德•霍夫曼和马克•平卡斯以可换股票据的形式参加了该轮融资,并收到非常合理的估值。但这是2004年夏天的事了。

接下来在2005年夏天,Accel Partners公司发起了B轮融资, 此轮融资后,Facebook市值约达 9,800万美元。随后的2006年4月,更多风险投资人发起了C轮融资,Facebook估值当时达到了5亿美元。一年半以后,即2007年10月,微软以向Facebook投资2.4亿美元,换取了后者1.6%的股份,Facebook此时估值为15亿美元。一个月以后,香港的一位亿万富翁、传奇投资人向Facebook投资了6,000万美元。

估值盛宴使所有先前的天使和风险投资人继续受益。 2011年1月,高盛发起一轮私募配售,为Facebook筹集了15亿美元现金,使Facebook的估值达到了 500亿美元。

作为压轴戏,Facebook于2012年5月进行IPO募股,将不断攀升的估值推向高潮。本次IPO为许多风险投资人和其他既有股东提供了第一个退出或者说出售其在Facebook持有的部分或全部股权的机会。鉴于公司IPO承销商提供的价格很高,不好好利用此次时机和价格是不明智的。因此不用说, Facebook的IPO募股为许多风险投资人(他们当时抛售了股票)创造了令人难以置信的回报,而对在IPO中购买Facebook股份的公众而言,则遭遇了交易价格的大幅回落,至少就目前看来是这样的。但是不管怎样,风险投资人取得了大获全胜。

通过研究这两个非常著名的科技公司和两者相隔32年的IPO募股,得出的一个更重要的结论似乎是:无论苹果和Facebook股票在上市后的表现如何,其风险投资人都能赚得盆满钵满。

现在,在您认为我将为风险投资唱赞歌或坚定支持投资者参与风险投资合伙之前,我将与您分享更为宽泛的风险投资行业的回报数据,并在本文的结尾得出结论。

首先,请允许我直接引用2012年5月考夫曼基金会(Kauffman Foundation)报告的部分结论。

“我们在自己的投资组合中发现:
  • 每年仅有20%的风险投资基金的回报比公开市场收益高出3%,其中一半是在1995年之前就开始做出的投资。
  • 大部分基金(62%)在扣除费用和附股权益之后不能超过从公开市场上得到的回报。
  • 没有持续证据表明1997年以来的风险投资存在“J曲线效应”。典型考夫曼基金会风险基金的最高内部收益率(IRRs)及多倍投资获利被表明出现在投资基金的早期阶段(在典型的60 个月的投资期之内),接下来是多轮融资(27个月内)。
  • 30家认缴资本逾4亿美元的风险投资基金中,只有4家的回报情况好于在公开市场上买卖小盘普通股所获得的受益。
  • 在我们的88家风险投资基金样本中,有66家在第一个27个月内(在启动多轮融资之前)未能达到预期的风险回报率 。费用、附股权益以及风险投资的不稳定性等因素累积在一起,最终使69支基金(占78%)未能为我们耐心、昂贵,以及长期的投资带来足够的回报。 ”

长久以来,考夫曼基金会以其在推动创业相关事业和相关研究中的领导作用而被视为行业权威,也被认为是风险投资界的佼佼者,本报告或许是我个人在很长一段时间里读到过的最坦诚、最详细、最发人深省的报告。在批评风险投资行业1997年以来投资回报表现黯淡以及其目前补偿做法的同时,该报告一方面认为目前普通合伙人或管理方/ 有限合伙人或投资人已破产;另一方面,其代表基金会承诺,即使虽然情况已大有不同,也将继续支持和投资风险投资行业。

为了确保考夫曼基金会数据不是外行之言,我接下来继续分析了更广泛的风险资本行业的大量回报率指标。我所发现的最全面的数据是由 “剑桥咨询公司美国风险投资指数® ”编制的数据。该指标按照来自1,368家美国风险投资基金的端到端预测而编制。这1,368家基金(包括全面清算的合伙企业)包括889家早期投资基金, 174家后期及扩张阶段投资基金,289家多阶段投资基金和6家企业债基金,其均在1981年至2012年之间成立。

该综合指数也显示出,在过去10年中,有限合伙人的净回报率呈显著下降趋势,尤其是相较于道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和威尔逊 5000指数等各股指期数则更是如此。

为澄清起见,我所提到的显著下降趋势是指,相较于上文提到的美国各股指期数在过去15年、 20年、 25年和30年的回报的卓越表现,更宽泛的风险投资在过去1年、3年、5年和10年中回报缺乏任何显著的优越表现。加上风险投资基金普遍缺乏流动性,2012年第一季度收益明显表现不佳。

这标志着风险投资的黄金时期结束了吗?

我不知道这个问题的答案,但我确实认同风险投资对创新过程提供融资的重要性及从长期来看其对于经济和社会的积极影响。

因此我认为,公平地说,如今“风险资本”资产类别在现有结构和条件下所提供的投资机会使我们有多种理由应从独立的角度就每一家风险投资公司及其特殊基金/合伙企业的情况进行考虑和评估,而不是从全行业的角度作出这样或那样的投资决定。

此外,认识到风险投资行业存在着双层结构非常重要。引人注目的一层包括硅谷和全球其他科技区域著名的风险投资公司及颇具传奇色彩的风险投资人,其人数很少。这一小群风险投资公司和风险投资人有着极强的培养企业家、培育创新、鼓励原创和促成“交易”的能力,这一点可以从多年来他们从苹果和Facebook以及许多其他超级成功的硅谷和全球IPO募股中获得的回报率上就能明显看出来。正是这一小群人在过去数年中提升了整个行业的高度。

遗憾的是,并不是整个行业都能获得这种“本垒打式”回报。此外,若刨去这些为数不多的“耀眼明星”以及其伴随的合伙企业回报,您所得到的将是一个表现显著低于任何美国股市平均指数的行业,加之任何风险投资都存在的赎回和流动性问题。

若想在资金雄厚的风险投资行业需求和行业内当前的普遍情况之间找到平衡,我谨建议您:当且仅当您具有承受这一资产类别的流动性不足问题的能力之时,方才评估和考虑以有限合伙人的身份进行任何基金/合伙企业的投资。

您要像您“盘诘”寻求从您这里获得天使投资的企业家一样去“盘诘”将要管理您资金的风险投资人,不要觉得不好意思。就条件、治理和透明度问题进行谈判只会帮助您做出更明智的投资决策。此外,同样不要觉得不好意思去要求普通合伙人承诺以其自有资金对基金做出更大的投资,以坚持您与其之间的利益联盟关系。

一旦您遇到合适的条件,并具备可以信赖的风险投资人团队,您定将经历一段最令人满意的投资历程,因为您将为全球创造力机制和科技创新做出直接贡献。

关于作者:Dinesh Ahluwalia是Morning Harbour投资顾问有限公司创始人并任公司常务董事。Morning Harbour 投资顾问有限公司专注于亚洲与美国间跨境投资机会的金融顾问服务公司。Ahluwalia先生的电子邮件为: dinesh@ahluwalia.us

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